嘉賓：民生證券 曹又丹

　　 昨日，《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》正式公布，標(biāo)志著地方政府距離自主舉債融資更進(jìn)一步。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，作為“市政債”的探路之作，地方政府自發(fā)自還地方債的推出，將有效緩解政府償債壓力，進(jìn)一步豐富債券市場(chǎng)投資品種，推動(dòng)國(guó)債收益率曲線的完善，預(yù)計(jì)其發(fā)行利率將介于財(cái)政部代發(fā)的地方債與同級(jí)別城投債之間，對(duì)城投債有一定替代效應(yīng)，但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)整體影響有限。

　　 地方政府信用顯性化

　　 利于完善收益率曲線

　　 問：與“自行發(fā)債”相比，“自發(fā)自還”主要不同之處有哪些？

　　 曹又丹：之前的“自行發(fā)債”由財(cái)政部代辦還本付息，有中央增信的成分�！白园l(fā)自還”是在發(fā)行限額內(nèi)自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行，并且還本付息由地方政府執(zhí)行，體現(xiàn)為地方政府信用。

　　 段蘇：“自行發(fā)債”不需信用評(píng)級(jí)，在自發(fā)自還的方式中，地方政府需進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

　　 問：辦法提出“試點(diǎn)地區(qū)按照有關(guān)規(guī)定開展債券信用評(píng)級(jí)”，應(yīng)該如何認(rèn)定自發(fā)自還地方債的性質(zhì)？

　　 曹又丹：原來的代發(fā)地方債是隱性的國(guó)家信用，現(xiàn)在的自發(fā)自還地方債是顯性的地方政府信用，信用資質(zhì)有所下降，但會(huì)好于一般信用債，如城投債。

　　 蔡年華：地方政府債無論是“自發(fā)自還”還是市政債，都無法改變其政策性屬性，由地方政府信用擔(dān)保。目前對(duì)試點(diǎn)地區(qū)規(guī)定開展債券信用評(píng)級(jí)主要是為了區(qū)分不同地區(qū)的信用狀況，也為后期市政債逐步從省級(jí)、計(jì)劃單列市等行政級(jí)別高的地方政府向市、縣等行政級(jí)別低的地方政府推進(jìn)做準(zhǔn)備。

　　 問：2014年政府債券期限為5年、7年和10年，發(fā)行期限拉長(zhǎng)，這對(duì)地方債乃至整個(gè)利率債市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　 曹又丹：地方政府投資的項(xiàng)目本身期限就較長(zhǎng)，債務(wù)的長(zhǎng)期化一是可以與資產(chǎn)的期限匹配，二是可以緩解短期內(nèi)的償債壓力，也避免由于短期現(xiàn)金流問題導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　 蔡年華：地方政府債的不斷擴(kuò)容對(duì)利率債市場(chǎng)將產(chǎn)生較大的影響，首先豐富了債券的投資品種，投資者可以投資比國(guó)債更具價(jià)值的品種；其次地方政府債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，必將影響債券的供需結(jié)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)收益率走勢(shì)產(chǎn)生影響；再次，地方政府債主要參考國(guó)債收益率曲線進(jìn)行定價(jià)，有利于發(fā)揮國(guó)債的基準(zhǔn)作用，完善國(guó)債收益率曲線。

　　 段蘇:由于在試點(diǎn)階段，地方債的流動(dòng)性不會(huì)太好，長(zhǎng)期限的需求可能會(huì)更弱，因此地方債收益率曲線的陡峭程度可能會(huì)大于國(guó)債。

　　 定價(jià)將更加市場(chǎng)化

　　 二級(jí)市場(chǎng)影響有限

　　 問：如何看待自發(fā)自還地方債的定價(jià)？會(huì)否再現(xiàn)“自行發(fā)債”時(shí)中標(biāo)利率偏低的現(xiàn)象？

　　 曹又丹：之前的地方債基本屬于國(guó)家信用，資質(zhì)較好，還有一些非市場(chǎng)因素，并且當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)行情較好，容易發(fā)到較低利率，但本次“自發(fā)自還”的地方債實(shí)際上是地方政府信用，不能排除違約情況，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)還需要一定溢價(jià)，結(jié)合后期債市擴(kuò)容的供給壓力以及目前的市場(chǎng)情況，當(dāng)年的情況應(yīng)該不會(huì)再現(xiàn)。預(yù)計(jì)發(fā)行利率將介于財(cái)政部代發(fā)的地方債與同級(jí)別城投債之間。

　　 蔡年華：本次辦法從制度上規(guī)范了地方政府發(fā)債的定價(jià)機(jī)制，有利于約束地方政府和承銷團(tuán)的行為，中標(biāo)利率大幅走低的概率減少。但要杜絕這一現(xiàn)象，還需要發(fā)行制度的逐步完善。

　　 段蘇：此前，地方債的定價(jià)較為混亂。由財(cái)政部代為發(fā)行的地方債，需求往往較差，收益率高出同期限國(guó)債約30BP，在流動(dòng)性較為緊張的時(shí)點(diǎn)，甚至有流標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。而自行發(fā)行的地方債，由于種種原因，收益率與同期限國(guó)債的收益率接近，有時(shí)甚至?xí)�比�?guó)債略低。這兩種定價(jià)都不太合理。進(jìn)行信用評(píng)級(jí)后，投資者對(duì)于不同地方政府的信用水平有更深入的認(rèn)識(shí)，地方債的定價(jià)將更為合理。

　　 問：此次試點(diǎn)對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　 蔡年華：由于這一產(chǎn)品是在2011年試點(diǎn)基礎(chǔ)上的小幅改進(jìn)，在預(yù)算法未實(shí)質(zhì)修改的情況下，發(fā)行規(guī)模有限，同時(shí)，該品種對(duì)城投債具有一定的替代效應(yīng)，因此對(duì)市場(chǎng)的供給不會(huì)形成較大的壓力。二級(jí)市場(chǎng)主要受宏觀基本面、資金狀況以及貨幣政策的影響，單個(gè)品種的面世，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響有限。

　　 段蘇：地方債一般在下半年完成發(fā)行，供給的增加有可能會(huì)對(duì)行情產(chǎn)生抑制作用。

　　 歷年地方債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)